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股市投資者情緒與收益的關系探究

來源:云南財經大學 作者:劉忠舟
發布于:2021-04-28 共6693字

  摘  要

  
  我國股票市場歷經短短三十多年的發展取得了重大的成就,面臨著難得的發展機遇,也伴隨著諸多的問題和風險。當前,我國證券市場投資者仍以中小投資者為主,個人投資者教育程度參差不齊,部分投資者缺乏必要的投資知識和技能,交易頻繁,非理性交易行為明顯。同時,信息不對稱等問題的存在,進一步弱化投資者投資的信心,加劇了中小投資者投資情緒波動。嚴重的投資者情緒波動,會增加股票市場甚至是金融市場的不確定性,增強系統性金融風險發生的可能。因此,在新時期,對投資者情緒和股市收益之間的關系進行研究具有其現實必要性。



股市投資者情緒與收益的關系探究
 

  
  本文通過對國內外文獻進行梳理,對行為金融學的起源和發展,投資者相關理論和模型的學習,仿照 BW 指數的構建方法選取了封閉式基金折價率、IPO 數量及首日收益率、新增開戶數、市場換手率、市盈率作為客觀指標和消費者信心指數作為主觀指標,用主成分分析法構造投資者情緒。本文選取上證綜指月度收益率 R 為因變量,投資者情緒為自變量,居民消費指數、GDP 增長率、宏觀經濟景氣指數為控制變量。通過 ADF 單位根檢驗、Johansen 協整關系檢驗、VAR 及AR 根檢驗、Granger 因果關系檢驗、脈沖響應函數分析、方差分解,說明在剔除宏觀控制變量因素影響之后,投資者情緒與上證綜指月度收益率之間的關系。
  
  本文的結論如下:投資者情緒與上證綜指月度收益率之間存在相互的格蘭杰因果關系,即投資者情緒與上證綜指月度收益率之間相互影響,一方變化會引起另一方變化。從脈沖響應分析結果看,大部分時間里投資者情緒對上證綜指月度收益率有正向影響,上證綜指月度收益率對投資者情緒有負向影響;方差分解顯示投資者情緒對上證綜指月度收益率的貢獻度為 3.45%小于上證綜指月度收益率對投資者情緒的貢獻度 9.88%,即上證綜指月度收益率能夠影響到投資者情緒,其影響的程度大于投資者情緒對上證綜指月度收益率產生的影響。
  
  基于研究分析和結論,提出以下對策建議:完善投資者情緒指數和股市收益指數;加快我國證券市場制度建設探索,完善證券市場發展的交易機制;保障證券市場在發展的過程中,其交易機制、信息披露制度都能夠不斷完善,通過加大監管、處罰力度,有效避免信息偏差對投資者的干擾;優化投資者結構,幫助個人投資者樹立正確的投資理念;建立投資者情緒風險預警機制。
  
  關鍵詞:    投資者情緒;主成分分析;VAR;股市收益。
  

  Abstract

  
  After more than thirty years of development, my country's stock market has made significant achievements and is facing rare development opportunities, as well as many problems and risks.At present,small and medium-sized investors are still the main investors in China's securities market. Inpidual investors have uneven education levels. Some investors lack the necessary investment knowledge,skills, and frequent transactions, irrational trading behaviors are obvious.At the same time, the existence of information asymmetry and other issues further weakened investors'confidence and aggravated the fluctuation of investment sentiment of small and medium-sized investors.Severe investor sentiment fluctuations will increase the uncertainty of the stock market and even the financial market, and increase the possibility of systemic financial risks. Therefore, we need to analyze the relationship between investor sentiment and stock market returns.
  
  Based on the literature review at domestic and foreign literature, studies the origin and development of behavioral finance, learns about investor-related theories and models, and selects closed-end fund discount rate, IPO number and first-day return rate, new Increase the number of accounts opened, market turnover rate,price-earnings ratio as objective indicators and consumer confidence index as subjective indicators, using principal component analysis construct investor sentiment.This article selects the monthly return rate R of the Shanghai Composite Index as the dependent variable, investor sentiment as the independent variable, and the consumer consumption index, GDP growth rate, and macroeconomic prosperity index as the control variables. Through the ADF unit root test, Johansen cointegration test, VAR and AR root test, Granger causality test, impulse response function analysis,and variance decomposition, it shows that investor sentiment and the monthly return of the Shanghai Composite Index after removing the influence of macro control variables .The relationship between rates.
  
  The conclusion of this article is as follows:There is a Granger causality between investor sentiment and the monthly return of the Shanghai Composite Index, that is,investor sentiment and the monthly return of the Shanghai Composite Index affect each other, and one change will cause the other to change.From the results of impulse response analysis, most of the time investor sentiment has a positive impact on the Shanghai Composite Index’s monthly yield, and the Shanghai Composite Index’s monthly yield has a negative impact on investor sentiment. The contribution of the monthly return of the index is 3.45% less than the contribution of the monthly return of the Shanghai Composite Index to the investor sentiment of 9.88%, that is, the monthly return rate of the Shanghai composite index can affect the sentiment of investors, and the degree of influence will even exceed the impact of sentiment on the monthly yield of Shanghai Composite Index.
  
  Based on the research analysis and conclusions, the following countermeasures are proposed: perfect investor sentiment index and stock market return index; accelerate the exploration of my country's securities market system construction,improve the trading mechanism for development of securities market; In the process of the development of securities market, its trading mechanism and information disclosure system can be constantly improved. By strengthening supervision and punishment, the interference of information deviation on investors can be effectively avoided; optimize investor structure to help inpidual investors correct investment concepts; establish an early warning mechanism for investor sentiment risk.
  
  Key words:     investor sentiment; principal component analysis; VAR; stock market returns。
  

  第一章  緒論
 

  
  第一節  研究背景與研究意義。
  
  一、研究背景。

  
  傳統金融理論認為市場是有效的,投資者是完全理性的,其投資行為不會受到情緒的干預,股價也不會被投資者情緒所影響。傳統金融理論誕生的標志就是馬科維茨所著《投資組合選擇》一書問世。資本資產定價模型(CAPM),現代投資組合理論(MPT),套利定價理論(APT),有效市場假說(EMH)等,都是基于經濟人是理性并以追求效用最大化為假設條件,這些理論也構成了傳統金融學理論最關鍵的內容。對于傳統的金融學來講,有效市場假說屬于重要的理論內容。還有些有效市場假說中的觀點認為,市場參與者的理性是能夠保障的,而且對于風險也是保持厭惡的心態,通過市場分析能夠獲取正確的反饋。按照理論假定的內容可以看出,市場的運行機制是和法律條文相互吻合的,而且整體的運行也是合理的,通過市場機制的運行,促進股票市場的發展,而且通過準確的信息,有效促進了股市價格的調整。股票的價格能夠充分的反映企業的真正內在價值。但是也是存在例外的,就是對于市場的操控以及進行交易的過程中,市場參與者無法獲得超額的利潤。所以,到目前為止,學者在研究的過程中,依舊無法準確總結出和“有效市場”相吻合的理論。
  
  隨著金融市場的發展,越來越多無法用傳統金融理論進行解釋的“異象”出現,比如“羊群效應”、“股權溢價之謎”、“噪聲交易”、“阿萊悖論”等。上述這些“異象”被稱為市場異象。市場異象在產生之后,傳統金融理論的內容很多情況下,無法幫助人們處理經濟問題,于是經濟學家開始從市場參與者的心理、行為等角度來解釋這種現象,20 世紀 50 年代行為金融學應運而生。行為金融學是將行為科學理論和金融學相融合,并且針對投資者行為進行研究分析,綜合衡量投資人在獲取信息的過程中,其心態、個人投資理念等方面產生的影響情況,并且對于信息解讀方面的差異性,在此基礎上完成對股票投資行為的分析。在各種類型的傳統金融理論中,行為金融學主要研究的是投資者主體交易中表現出來的各種行為偏差,強調投資者的情緒及行為在股票收益分析預測中的作用,認為股票市場中的價格運行趨勢不僅受其內在價值影響,還會受到投資者情緒的影響。我國股票投資市場的組成以個人投資者為主,機構投資者占有的比例很少,這是與西方成熟資本市場構成比例存在顯著區別。研究我國股票市場投資者情緒與股票市場收益的關系。股票收益波動隨投資者情緒波動的情況,這些進一步反映在大盤的上下波動,能夠對行為金融理論體系進行一定的有益的補充。
  
  自 1990 年 11 月 26 日上海證券交易所成立,我國股票市場取得了舉世矚目的成就,但是相較國外成熟的股票市場還存在著不小的差距,其仍是一個新興市場。從 2005 年我國進行股權分置改革起,股票市場經歷了兩次牛市—熊市周期的轉換。上證指數從 2005 年 6 月的最低點 998 點升至 2007 年 10 的最高點 6124,所用時間僅僅兩年,指數增長 4 倍以上。2007 年 10 月至 2008 年 10 月受美國“次貸危機”影響,上證指數從最高點 6124 點跌至 1664 點,跌幅超過 70%。隨后股市一直處于“熊市”狀態至 2014 年下半年。上證指數從 2014 年 7 月的 2038 點升至 2015 年 6 月的 5178 點,不到一年時間里漲幅約為 154%。但是從 2015 年 6月 15 日開始,不到三周的時間內,上證指數跌至 3373 點,跌幅約為 34.85%。2020 年 6 月 30 日至 7 月 6 日短短五天上證指數就由 2961 點漲至 3333 點,上漲幅度約 12.5%。習近平總書記于 2019 年 1 月 23 日期間主持了中央全面深化改革委員會第六次會議,且在會議中對上海證券交易所相關內容進行審議,同時提出實施意見以及實施方案。同年 7 月 22 日,首批 25 只科創板股票上市,但在新的注冊制下投資者還沒有適應這種變化。中央全面深化改革委員會在 2020 年 4 月27 日期間進行了第十三次會議,并且在會議中對《創業板改革并試點注冊制總體實施方案》進行討論和分析,創業板注冊制于 8 月 23 日正式實施,效果如何有待市場證明。根據 A 股市場注冊制改革的安排,明年我國股票市場將全部進行注冊制改革。我國的股市投資者的組成比例,個體投資者大約占了 97.5%,剩下是機構投資者的占比。股市的暴漲暴跌背后,投資者情緒很可能起到了推波助瀾的作用。如果市場處于不斷提高的狀態,此時投資者情緒也會隨之高漲,最終導致股市暴漲;如果市場處于不斷下降的狀態,此時投資者情緒也將隨之消極,其中非理性投資者將陸續告別股票市場,在一定程度上導致股市暴跌。針對我國股票市場而言,投資者集中表現為散戶群體,機構投資者相對較少。由于散戶投資者投資理念不成熟,缺乏專業的理論知識、不能有效的搜集處理信息、容易受市場波動的影響,導致股票市場波動頻繁。同時,由于我國金融體系的不完善,市場中信息不對稱情況日漸顯著,導致“消息市”、“政策市”現象更加嚴重。其中,所謂“消息市”主要指代的內容即投資者利用內幕信息完成非法交易,從而獲得一定效益;所謂“政策市”主要指代的內容即受政府對調控政策予以應用的影響,在某種條件下干預我國股票市場,且每次新政策的制定以及發表均發展為股票市場的風向標,此外基于我國投資者文化程度普遍偏低,且對政策的認識存在偏差,所以很容易使大盤出現暴漲或暴跌的情況,從而加劇市場系統風險。因此,研究投資者情緒和股票收益之間的關系有利于投資者理性投資,對于保持我國金融系統穩定,促進經濟良好運行具有一定作用和影響。
  

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  二、研究意義
  第二節  文獻綜述
  一、國外文獻綜述
  二、國內文獻綜述
  第三節  研究內容與框架.
  一、研究內容
  二、研究框架
  第四節  研究思路 與研究方法
  一、研究思路
  二、研究方法.
  第五節  創新點與不足之處.
  一、創新點
  二、不足之處.
  
  第二章  投資者情緒與股市收益的相關理論.
  
  第一節  行為金融學的起源與發展
  一、行為金融學的起源
  二、行為金融學的發展.
  第二節  投資者情緒的理 論基礎
  一、投資者情緒的特征
  二、投資者情緒的度量
  第三節  投資者情緒的理 論模型
  一、Dssw模型.
  二、BSV模型.
  三、DHS 模型.
  四、統一理論模型.
  五、羊群效應模型.
  第四節  投資者情緒對股市收益影響的機制分.
  
  第三章  投資者情緒指標的構建
  
  第一節  投資者情緒指標變量的數據來源與篩選.
  一、指標變量的數據來源
  二、指標變量的篩選.
  第二節  投資者情緒指標測算方法的構建
  一、投資者情緒指標測算方法-主成分分析法
  二、投資者情緒指標測算方法構成
  第三節  投資者情緒指標構建的結果分析
  
  第四章  投資者情緒對我國股市收益影響的實證分析.
  
  第一節  VAR 模型理論介紹與限定條件.
  第二節  變量選取 與數據相關檢驗.
  一、變量選取
  二、數據平穩性與協整檢驗.
  (一) ADF單位根檢驗。
  (二) Johansen協整檢驗
  第三節  44
  第四節  投資 者情緒與股市收益關系的實證分析.
  一、AR根檢驗
  二、Granger 因果檢驗.
  三、脈沖響應函數分析.
  四、方差分解

第五章  主要結論
 

  本文通過對國內外文獻進行梳理,對行為金融學的起源和發展,投資者相關理論和模型的學習,仿照 BW 指數的構建方法選取 6 個客觀情緒指標和 1 個主觀情緒指標,用主成分分析法構造投資者情緒。本文選取上證綜指月度收益率 R為被解釋變量,投資者情緒為解釋變量,居民消費指數、GDP 增長率、宏觀經濟景氣指數為控制變量。通過 ADF 單位根檢驗、Johansen 協整關系檢驗、VAR 及AR 根檢驗、Granger 因果關系檢驗、脈沖響應函數分析、方差分解,說明在剔除宏觀控制變量因素影響之后,投資者情緒與上證綜指月度收益率之間的關系。樣本區間為 2010 年 1 月至 2019 年 10 月共 118 個樣本數據。經過實證分析,得到以下幾個結論:

 。1)使用客觀情緒指標和主觀情緒指標構建投資者情緒指數從理論和實踐效果上相比單一投資者情緒指數要優越很多。本文主要從主觀情緒指標、客觀情緒指標兩個方面著手分析,通過主成分分析法對綜合投資者情緒指標 IS 予以有效搭建,提取信息的累積貢獻率達到 93.942%,可以較為全面的替代原始指標。通過成分矩陣載荷分布可以看出,股市投資者情緒主要受兩方面影響,按影響程度大小依次為由新增開戶數、IPO 數量、市場換手率、市盈率構成的第一主成分,由 IPO 首日收益率、消費者信心指數、封閉式基金折價率構成的第二主成分。投資者情緒受到主觀情緒指標和客觀情緒指標的影響,可以較為全面的反應投資者的情緒,因此投資者情緒可以作為市場分析的輔助。

 。2)投資者情緒和上證綜指月度收益率互為 Granger 因果關系,即投資者情緒與上證綜指收益率相互影響,一方變化會引起另一方的變化。居民消費指數與上證綜指月度收益率不存在格蘭杰因果關系,即居民消費指數變化不會引起上證綜指月度收益率的變化,反之也成立;存在 GDP 增長率到上證綜指月度收益率單向的格蘭杰原因,即 GDP 增長率的變化會引起上證綜指月度收益率的變化,反之不存在;同時上證綜指月度收益率是經濟景氣指數的格蘭杰原因,即上證綜指月度收益率提高會引起經濟景氣指數的上升。

 。3)從脈沖響應分析結果看,大部分時間里投資者情緒對上證綜指月度收益率有正向影響,上證綜指月度收益率對投資者情緒有負向影響。居民消費指數、上證綜指收益率都是先有正向影響,逐步增強,隨后轉為負向影響,最后轉為 0。

  GDP 增長率對上證綜指月度收益率由負轉為正,經濟景氣指數對上證綜指月度收益率的沖擊并不明顯。方差分解顯示投資者情緒對上證綜指月度收益率的貢獻度為 3.45%小于上證綜指月度收益率對投資者情緒的貢獻度 9.88%,即上證綜指月度收益率對投資者情緒的解釋程度要大于投資者情緒對上證綜指月度收益率的解釋程度。

  參考文獻

作者單位:云南財經大學
原文出處:劉忠舟. 投資者情緒對我國股市收益的影響研究[D].云南財經大學,2020.
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